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市场化"直达"有多难?央行与小微两相望-中国最大的沙漠

市场化

所谓央行创设直达实体经济的货币工具,在陈述看来,更大可能是类似3000亿元防控疫情专项再贷款的结构性货币政策工具。

有观点认为,不设GDP目标的重点之一也在于,GDP的宏观框架已变,更重要的考量是“全球日趋升级的债务压力”,各国央行需要不断提供流动性以延续信用货币体系的运行。

相反,美联储尽管采取了无上限释放流动性的措施,但商业银行因担心企业和居民违约率上升而采取信贷收缩策略,使美联储的货币政策传导意图大打折扣;不得已,美联储只能通过扩张其资产负债表向市场提供流动性,包括购买国债、政府机构债、甚至企业债等。次贷危机以来,我国央行也创造了一系列货币政策工具,包括定向降准、再贷款、再贴现、MLF(中期借贷便利)、SLF(常备借贷便利)、SLO(短期流动性调节工具)、PSL(抵押补充贷款)、TMLF(定向中期借贷便利)、CBS(央行票据互换)等,在保持流动性合理充裕的前提下,更加强调结构性货币政策工具的运用。但这些工具都需要通过商业银行或政策性银行进行货币政策的传导。

“数据显示,今年一季度人民银行每1元的流动性投放可支持3.5元的贷款增长,是1∶3.5的倍数放大效应;而美联储1美元的流动性投放仅对应0.3美元的贷款增长。这表明我们的货币政策传导效率还是显著的。”5月25日,民生银行首席研究员温彬告诉经济观察报。

来源:经济观察网经济观察报首席记者 欧阳晓红

换言之,应对疫情的货币政策很给力,一季度货币政策执行报告中,40次出现了“小微”。但现实中,还有不少小微企业仍嗷嗷待哺,到底怎么了?

似乎央行与小微之间,不只是隔着一条法律红线(不能直接放款),还隔着数道“鸿沟”,交织着结构、机制、市场因素,包括认知等诸多问题。

别猜了,央行行长易纲在5月26日的两会期间答记者问时说:“加大小微企业信用贷款支持力度。实施普惠小微信用贷款支持方案,通过创新货币政策工具,支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款,支持银行业金融机构提高信用贷款占比。”

“脱实向虚”苗头似重燃——这从近期AA一年期中短期票据利率(3.2%)与一年期理财收益率(3.8%)倒挂加剧中可看出迹象,包括金融杠杆的再度抬升等。

若是,这种情况下,通过市场约束及退出机制,让央行资金“直达”有需求有潜力的实体经济,或许亦未尝不可,而无关赤字是否货币化。但大前提是,需以营造实体经济的信用环境之因,成“宽信用”之果。

而这其实是一个棘手的老问题,金融机构风险偏好下降、传导机制有待打通之外,也与企业自身信贷需求、营商环境有关。

不过,极端情况下,陈述认为,人民银行甚至可以通过公开市场操作,购买金融机构使用再贷款发放的小微信用贷款资产,还可将国家融资担保基金作为SPV,使用该创新工具为其注资,为银行提供定向担保支持。

相信“央行的定向再贷款等工具还会再强化,未来将在已有工具的基础上再创新和增加新的工具,但怎么做,预计央行会在减少中间渠道和环节,防止资金漏损和降低企业融资成本等方面下功夫。”伍超明说。

一一句“创新直达实体经济的货币政策工具”撩得市场浮想联翩……央妈工具箱里的再贷款再贴现、PSL(抵押补充贷款)已是直达的啊,还能怎样“直达”呢?

至于几乎被视为洪水猛兽的赤字货币化何以定论?从报告里的2万亿(1万亿赤字+1万亿特别国债)这一全部划转地方之数据表述中,可以打开与之相关的想象空间吗?

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只是,宽货币仍难以转化为宽信用。市场化“直达”有多难?

《人民银行法》明确央行不能对实体企业直接放款,这是一条红线。看懂经济专栏作家陈述分析,从央行今年以来的货币政策工具创设及使用看,其直接购买各类信贷资产的可能性不大,向SPV注资提供支持的可能性有,但其具体效果如何有待检验。

市场化"直达"有多难?央行与小微两相望

不过,值得一提的是,5月26日,央行在37个交易日后重启7天逆回购,规模为100亿,利率维持在2.2%不变,引起市场诧异。当天,隔夜利率涨至1.88%, 7天回购利率升至1.8579%,这昭示近日资金面略显紧张,短期资金利率出现抬升。

换言之,未来货币政策的核心是宽信用,同时最为彻底的宽信用——“信用贷款”将发挥重要作用。信用贷款在2018-2019年已经开始提出,但落地情况不佳,此次报告要求“要创新直达实体经济的货币政策工具”,意味着信用贷款将得到更大范围的应用。

与此同时,尽管备受质疑,但全国政协委员、中国财政科学研究院院长刘尚希仍称,财政赤字货币化在实践中已经存在,理论上还可进一步探讨。因此赤字货币化可以成为未来货币政策操作中的选项之一,并不会发生“一旦开了闸门就收不住”的情况。

不过,温彬建议,央行能否针对一些特定领域,间接购买资产,或通过类似PSL的方式进行信用扩张?比如《政府工作报告》提出的“两新一重”,央行可以购买SPV发行的债券,由SPV投资新基建或重点项目?或者商业银行对小微企业提供信用贷款,并可以向央行进行质押获得流动性支持。总之,通过创新货币政策工具,目的是进一步加大对实体经济重点领域和薄弱环节的支持,并有效地降低融资成本。

而在5月26日的公开市场操作中,市场或许能看到央行目前某种转向或谨慎之端倪。

易纲还表示,货币政策传导效率明显增强。2020年5月中旬,新发放贷款中,利率低于原贷款基准利率0.9倍的占比为35.3%,是LPR改革前的近4倍,贷款利率的隐性下限已被打破。

伍超明告诉经济观察报,能否直达也与实体经济的信贷需求有关,当前部分中小微企业受疫情冲击影响较大,有的出现经营困难,有的面临破产,所以实体企业信贷需求不足,社会信用收缩压力较大,这也影响资金直达实体的规模和效率。因此,央行单方面释放流动性,如果不加强定向性和精准性,容易导致大水漫灌,形成泡沫和加大金融风险。

前一段时间,银行间隔夜拆借利率、7天回购利率等代表资金价格的风向标显示,银行间市场流动性依然宽裕。但资金价格,即信贷利率如何则见仁见智。

一是资本不足构成实质性约束。若不及时补充银行资本,将制约其下一阶段合理的信贷投放。对此,人民银行正会同有关部门以永续债为突破口,加快推进银行发行永续债补充资本(诸如2019年创设的CBS)。二是部分银行信贷投放面临流动性约束。三是利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。目前存贷款利率上下限已放开,但人民银行仍公布存贷款基准利率,存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”,这实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。

不过,不可否认的是,疫情之下,货币政策环境、企业经营环境等均在加剧变化,金融

央行货政司司长孙国峰曾表示,改善货币政策传导机制,关键是形成激励相容的机制,鼓励银行主动加大对实体经济的支持力度,而不是用下指标、派任务的行政办法。针对银行信贷供给仍存在的三大约束:

财信证券首席经济学家伍超明告诉经济观察报,其实,央行的货币工具箱中已有不少直达实体经济的工具,如通过给银行再贷款、再贴现,以及给三大政策性银行的PSL等,然后再通过银行定向给实体企业和居民。现在的问题,一是这些直达实体经济的资金,存在空转或套利现象,没有真正到实体经济,或者即使到了实体经济,但改变了用途方向,如最近市场资金充裕,各种形式的“消费贷”通过包装后变成了中小微企业贷款,其实这些资金并没有进入实体企业,不排除进入房地产市场的可能;二是由于再贷款、再贴现资金并不是完全用于实体经济融资,有一部分是用于满足银行短期流动性需求,因此可以进一步加大再贷款再贴现规模,同时提高用于实体融资的比重;三是建议加大三大政策性银行PSL规模,服务于实体经济和国家战略。

CBS可谓“对症下药”式纾困,旨在疏通货币传导机制的梗阻,因为银行信贷不畅,有效需求不足之外,囿于“资本不足、流动性约束、利率传导不畅”等三大约束。

而无论是两会前“赤字货币化”的激辩,还是热词“直达实体经济”,包括今年不设GDP增速目标,其背后的冷思考可能离不开“疫情之下,全球债务压力骤然升级”这一大背景。

二央妈的爱怎样才能“直达”小微呢?明明我们的货币传导机制是其他国家的近十倍啊……

如果说,1%以下的隔夜利率是“危机应对”状态,那么隔夜利率提至1.5%-2.0%的范围,则或是回归流动性“合理充裕”状态;但央行是否对新状态予以确认,尚待时间观察。

邓海清认为,一方面,之前采用的措施,包括再贴现、再贷款、延期还本付息等均属于创新直达实体经济的货币政策工具,另一方面,是未来要采取的增量措施,“支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款”。从增量看,“要创新直达实体经济的货币政策工具”指的大概率就是“信用贷款”。

利率改革方面,易纲在5月26日的答记者问中亦表示,利率是最重要的金融要素价格,推进利率市场化改革是金融领域最重要的改革之一,目标是要完善主要由市场决定价格机制,稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨。人民银行已经分别于2013年7月和2015年10月放开贷款和存款利率管制,2019年8月人民银行启动改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制以来,利率市场化改革又取得了重要进展。

“央行创设的直达实体经济的货币政策工具,更大可能是类似3000亿元防控疫情专项再贷款的结构性货币政策工具。”陈述认为。也有观点称,增量上,大概率指的是“信用贷款”。

如此,“央行购买各类信贷资产达不到这个目的,各类信贷资产是已经投放的资金,是企业已经获得了贷款,谈何推动企业便利获得贷款并推动利率下行呢?”陈述称。

进一步的结构性政策工具?甚至不排除直接买债——莫非货币化?

而“直达”之所以在《政府工作报告》中被提出,市场认为,缘于存在资金空转的现象,诸如社融去向主要是国企与基建,对中小微企业的推动相对不足。

据邓海青分析,回顾2009年的经验,1%以下的隔夜利率是“危机应对”状态,通过大量的流动性来维持金融市场的稳定;如果央行确认从“危机应对”状态回归“合理充裕”状态,那么隔夜利率将提高至1.5%-2.0%的范围。

说到做到,当天,央行开展了央行票据互换(CBS)操作,操作量50亿元,期限3个月,费率0.10%;旨在支持银行发行永续债补充资本,增强金融服务实体经济的能力。

两两相望的央行与小微企业之间,不只是隔着金融机构,可能还隔着市场的认知差异。

据海清FICC频道的邓海青观察,央行在4月的MLF同样采用缩量、利率不变的操作,同时隔夜回购利率从前期1%以下回升至1.5%以上,市场对央行“宽货币”预期出现显著变化,是导致近期债券市场大跌的直接原因。未来“宽信用”或是货币政策重点。

三现实是,央行行长发声后,市场对创新直达货币工具仍充满想象与期望。

他分析,《政府工作报告》指出“创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行”。这句话有三个部分:“创新直达实体经济的货币政策工具”是手段,要实现的目的是“务必推动企业便利获得贷款”以及“推动利率持续下行”。换言之,新创设的货币政策工具,要能使企业获得贷款,且要推动利率逐步下行。

从宽货币到宽信用,也不只是货币传导机制的疏通,还有信用环境与有效需求问题。

易纲在“两会”期间就重点问题答记者时表示,新冠肺炎疫情发生以来,人民银行创新货币政策工具,通过货币信贷政策的结构化、精准化,缩短货币政策的传导链条,提高企业融资的“直达性”。

诸如,设立3000亿元专项再贷款,截至5月23日,3000亿元专项再贷款已支持银行向7000多家重点企业累计发放优惠贷款近2800亿元,财政贴息后企业实际融资利率约为1.25%。二是增加再贷款再贴现专用额度1.5万亿元,截至5月21日,运用再贷款再贴现专项额度支持金融机构累计发放优惠利率贷款(含贴现)共4720亿元。

但是,商业银行出于风险和收益等因素的考虑,信贷资源配置仍有不合理之处。因此,“不妨探索直达实体经济的货币政策工具,比如央行直接或间接购买资产,”温彬说,“现在美联储、欧洲央行和日本央行都在购买资产扩表。最近一个热点话题就是财政赤字要不要货币化,尽管争论很激烈,但基本共识是目前还不到财政赤字货币化的时候。”

当日,央行还在37个交易日后重启了7天逆回购,规模为100亿,利率维持在2.2%不变。受公开市场操作利率不变影响,债券市场日内大幅回调。

在他看来,与宽信用相比,宽货币不再是货币政策的重点。但市场也有观点称,6月降准降息仍可期。

他解释,中国以间接融资为主,而美国是以直接融资为主。为应对疫情,我们加强逆周期调控,特别是我们的商业银行摒弃顺周期经营理念,加大对实体经济的信贷投放,实现了从宽货币向宽信用转化,在支持扩大总需求的同时,也有利于防范自身风险上升。

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本文来源:市场化"直达"有多难?央行与小微两相望 责任编辑:外星人尸体 2020年05月28日 09:22:39

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